De ketchuptheorie

1 april 2022
De ketchuptheorie

Decennialang leefden we in een wereld zonder inflatie. En plots schiet de inflatie pijlsnel de hoogte in. Het zal maar een opstootje zijn, sust Christine Lagarde, de voorzitster van de Europese Centrale Bank. Nee, het is structureel, stellen vele economisten verbonden aan de aanboddisruptie. En dan is er nog de ketchuptheorie.

Nog voor de inflatiegolf uitbrak, stelde ik al een jaar terug (Inflatie, terug van weggeweest, FDmagazine, april 2021) dat de inflatie niet kon uitblijven. Ik baseerde mij daarop op de eenvoudige Fisher-equatie dat de enorme geldhoeveelheid die in de economie wordt gepompt niet kan worden geabsorbeerd door de reële economie en dus op termijn moet leiden tot prijsstijgingen. Je weet wel, M x V = P x T met M als geldhoeveelheid, V als geldomloopsnelheid, P als prijsevolutie en T als transacties. V is vrij constant dus een stijging van de geldhoeveelheid moet worden vertaald hetzij in reële transacties (T), hetzij in inflatie (P).

Covid-19 zette een demper op de T. De economische groei viel stil of, erger nog, werd negatief. Maar de geldkranen bleven op volle toeren draaien. Meer nog, de geldsluizen werden verder opengedraaid in een poging de recessie te verzachten want men had geleerd dat sinds de financiële crisis de geldexpansie blijkbaar niet meer tot inflatie leidde. Het inspireerde zelfs economisten om de Moderne Monetaire Theorie (MMT) uit te werken. Die stelt dat overheden niet langer moeten bezuinigen. Het volstaat de geldkraan open te zetten en met dat geld moet de overheid investeren. Volgens de MMT is het beter zo de overheidsbestedingen te financieren dan de private sector te laten lenen. Zolang de overheid dat doet via haar geldkraan ontstaan er geen schulden want een staatsbankroet is onmogelijk. Het moderne fiatgeld wordt namelijk niet gedekt door een goed dat schuldeisers kunnen komen opeisen. Tot zover de MMT-theorie, waar, voor alle duidelijkheid, ondergetekende geen adept van is.

De MMT-theorie empirisch bevestigd

Deze theoretische beschouwingen bieden natuurlijk de perfecte dekmantel voor overheden die liever niet bezuinigen maar aan deficit spending te doen. Linkse politici zijn vaak aanhanger van de MMT, meestal zonder dat ze de klepel weten hangen. Want, zo stellen de aanhangers van MMT in vermoedelijk een helder moment, onze theorie geldt alleen maar onder twee voorwaarden: voor landen die over monetaire autonomie beschikken en die de centrale bank naar hun pijpen kunnen doen dansen. Op basis van het eerste criterium komen alleen maar landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Zwitserland in aanmerking. Ten tweede gaan wij er theoretisch vanuit dat de centrale banken een autonoom beleid voeren en is het tweede criterium de jure nooit vervuld. In verband met dat tweede criterium kunnen we natuurlijk enkele randbeschouwingen maken. Denken we maar aan de tumultueuze relatie tussen voormalig president Donald Trump en de gouverneur van de Federal Reserve.

De MMT werd tot voor kort empirisch bevestigd door het uitblijven van de inflatie in tijden van monetaire expansie. Maar door snel stijgende inflatie blijkt de MMT ook empirisch weerlegd en belanden we weer bij Fisher.

De monetaire illusie

De inflatie is een harde landing voor de aanhangers van de MMT, maar ook voor de protagonisten van de ongebreidelde geldexpansie. In eerste instantie probeerde Christine Lagarde de economische wereld te sussen door te stellen dat de opflakkering van korte duur zou zijn. De markt dacht er anders over. Niet alleen de kortetermijnrente – die de stelling van tijdelijke opflakkering zou bevestigen – maar ook de langetermijnrente steeg fel. Voor het eerst in jaren werd de tienjarige rente op Duitse overheidsobligaties positief. Dit wijst erop dat de periode van negatieve rente definitief achter ons ligt. We zullen opnieuw moeten leren leven in een tijdperk met inflatie en positieve rente.

Deze nieuwe levenswereld, zoals de Duitse filosoof Husserl dat zou noemen, heeft natuurlijk implicaties voor het beleid. Op 35 procent van alle uitstaande cashposities die corporates vandaag in Europa aan deposito’s aanhouden, moeten ze de bank betalen. Terloops, voor de particuliere klant geldt dat maar voor 5 procent van de uitstaande bedragen. Dat zal binnenkort tot het verleden behoren. Rente op uitstaande bedragen wordt weer overal positief. Maar is dat goed nieuws? We moeten hier voorzichtig zijn met wat Keynes de monetaire illusie noemt. Als de interest positief is, maar (veel) lager dan de inflatie is de nominale intrest weliswaar positief, maar de reële intrest negatief. Cashoverschotten zouden nog meer negatieve financiële resultaten kunnen opleveren dan tot op het heden het geval was.

Aan de andere kant van het spectrum wordt lenen duurder. De intrestlasten op kredieten zullen op het resultaat wegen en bedrijven met een hoge schuldratio zullen door de beurs afgestraft worden. Nochtans ook hier geldt de monetaire illusie, want door de inflatie zullen de schulden gedeeltelijk verdampen. Het wordt ook hier dansen op een slappe koord waarbij voor bestaande bedrijven de terugbetalingscapaciteit essentieel is. Een schuldenpositie die vier keer de ebitda overtreft, is nooit een duurzaam model.

De ketchuptheorie

Van duurzaam gesproken, het is hoog tijd dat centrale banken en adepten van de MMT inzien dat monetaire expansie niet anders kan dan op termijn tot inflatie leiden. Tim Lee van pi Economics stelde het als volgt: "De centrale bank blijft 'met de fles schudden' (zijnde geld injecteren in de economie), maar er komt geen ketchup (zijnde inflatie) uit - dus het schudt nog harder."

Dit is exact wat er gebeurde sinds de financiële crisis. De vraag is nu alleen, hoe krijg je de ketchup weer in de fles? Hier hebben de adepten van de MMT natuurlijk geen antwoord op, want dat zou niet gebeuren. De centrale banken en overheden moeten dus terug naar de klassieke economen. Op basis van de Fisher-equatie stelde Milton Friedman dat de geldgroei gelijke tred moet houden met de inflatie die optimaal is vastgelegd op twee procent, want reële groei creëer je met investeringen en niet met geldexpansie. Dat impliceert natuurlijk een afbouw van de geldhoeveelheid. En die afbouw zal gepaard gaan met een stijging van de prijs van het geld, om ook maar even Adam Smith, de vader van de economie, boven te halen. En de prijs van het geld is intrest. Neem het van mij aan, het tijdperk van negatieve intrest ligt achter ons.

De markten hebben niet altijd gelijk, maar denken er ook zo over. Obligaties worden massaal gedumpt. En bedrijven die via obligaties fondsen willen ophalen, zullen nieuwe wegen moeten behandelen. Over dit reflatiefenomeen had ik het in het vorige nummer van FDmagazine. Zo zie je maar dat economie steeds meer gelijkt op een spel met verschillende spelers en verschillende strategieën. Misschien moet de financiële verantwoordelijke zich even verdiepen in de gametheorie van Neumann en Morgenstern om zijn of haar positie in het spel te bepalen. Want de ketchup moet terug in de fles. Anders gezegd: de balansen van de centrale banken moeten terug naar hun positie van voor de financiële crisis en dat is maar liefst acht keer minder dan het balanstotaal van vandaag. Als we alleen de ECB en de FED nemen, gaat dat over 15 triljoen euro of ongeveer evenveel als het bruto binnenlands product van de Europese Unie.