Hoeveel is mijn onderneming waard?

In een interview met FDmagazine (p. 24) voorspelt Georges Ugeux voor volgend jaar een sterke stijging van de intresten, als gevolg van de nakende crisis. Daardoor, voegt hij eraan toe, zal de waarde van de ondernemingen sterk dalen. Hoe zit die link precies in elkaar?

Als ik aan de lezers zou vragen hoeveel hun auto (nog) waard is, dan hebben de meesten daarvan wel enig idee. Het is dan ook uiterst verbazingwekkend om vast te stellen dat volgens enquêtes slechts zeven procent van de ondernemers een idee heeft over de waarde van zijn of haar onderneming. Weet u hoeveel uw onderneming waard is?

Het is helemaal niet de bedoeling dat u met deze vraag onmiddellijk naar een of ander consultancybureau stapt. Dat zou een zeer lijvig rapport opleveren, met een corresponderende factuur, om tot een waarde te komen die je ook kunt bepalen op basis van een aantal vuistregels.

De Ebitda

De prijs van een bedrijf bij overname wordt uitgedrukt als een vermenigvuldigingscoëfficiënt (multiplier genoemd) van de Ebitda (earnings before interest, taxation, depreciation & amortisation), zeg maar de brutowinst voor afschrijvingen en financiële lasten, of eenvoudig gezegd, de exploitatiewinst. De gemiddelde multiplier is 6,7 (cijfers 2018).

De Ebitda is een barometer van de performantie van de onderneming. De mulitplier is een externe coëfficiënt waarop de onderneming weinig vat heeft. Vijf jaar terug was die multiplier nog 5.0. Dat betekent concreet dat de bedrijven over vijf jaar tijd gemiddeld met 33 procent in waarde zijn gestegen. Investeren in het eigen bedrijf was dus een mooie ‘belegging’. Tezelfdertijd toont dit de volatiliteit aan van de waarde van de onderneming. We hebben het hier dus over factoren die extern zijn aan de onderneming en bepaald worden door algemene economische factoren zoals de intrestvoet of de conjunctuur.

De algemene mulitplier kan verder worden verfijnd door te differentiëren op basis van de bedrijfseigen determinanten, die de hoogte van de multiplier bepalen. Zo is er de sector. Een bedrijf met dezelfde Ebitda is in de farmasector bijvoorbeeld zeventig procent meer waard dan in de retailsector. Voor wie geïnteresseerd is in de sectoriële multipliers: retail 5.3, transport en logistiek 5.7, bouwsector 6.0, technologie en biotechnologie 8.2, farma 9.2 en vastgoed 9.3. Naast de sectordeterminant speelt ook de grootte van het bedrijf een rol. Hoe groter het bedrijf, hoe hoger de multiplier. Zo bedraagt de gemiddelde multiplier van een bedrijf met een waarde van meer dan honderd miljoen euro 8,8 en de gemiddelde multiplier van een midcap 9,2 (Argos midcap index).

Impact van de intrestvoet op de multiplier

De multiplier is indirect afgeleid van de verdiscontering van de toekomstige kasstromen. De waarde van de onderneming wordt dan niet gezien als een vermogen, maar als een bron van inkomsten. Naar analogie: in plaats van te stellen dat een huis wordt geschat op zijn verkoopwaarde, ga je het schatten als een stroom van huurinkomsten. Daarbij wordt de waarde van deze inkomsten geactualiseerd. Dat betekent: vertaald naar de waarde van vandaag. Precies daar komt de intrestvoet om de hoek kijken.

Als je binnen twintig jaar een huur ontvangt van bijvoorbeeld 12.000 euro, hoeveel is dat vandaag waard? De actuele waarde is 12.000 gedeeld door (1 + i) tot de twintigste macht. Stel dat ik actualiseer aan vijf procent, dan is de waarde gelijk aan 12.000/2,653 = 4.523 euro. Stel dat de intrest nu stijgt en ik actualiseer aan tien procent, dan is de geactualiseerde waarde 12.000/6,73 = 1.784 euro of ongeveer 2,5 keer minder.

Terug naar de bedrijfswaarde. De bedrijfswaarde is de geactualiseerde som van de kasstromen. Die kan berekend worden door iedere kasstroom te actualiseren en dan alle geactualiseerde kasstromen op te tellen: de kasstroom van het eerste jaar gedeeld door de intrest plus één, plus de kasstroom van het tweede jaar gedeeld door de intrest plus één in het kwadraat, enzovoort. Hoe hoger de intrest, hoe minder een bedrag in de toekomst waard is, zoals blijkt uit vorig voorbeeld. Naar analogie: hoe hoger de intrest, hoe lager de geactualiseerde waarde van de toekomstige kasstromen.

Het is ook mogelijk – en veel eenvoudiger – om te werken met annuïteiten. Stel dat de Ebitda 12.000 euro bedraagt. Bij een actualisatievoet van tien procent is de annuïteit gelijk aan 9,077 en bij een actualisatievoet van vijftien procent is dat 6,441[i]. Bij tien procent is de waarde 108.924 euro; bij vijftien procent is dat 77.569 of dertig procent minder. Dit voorbeeld toont aan dat een intreststijging (samen met de risicopremie de belangrijkste component van de actualisatievoet) een gevoelige daling van de waarde van het bedrijf en van de multiplier inhoudt. Wie dus denkt dat de intrest zwaar gaat stijgen, zoals Georges Ugeux voorspelt, stelt de aankoop van een bedrijf beter uit en versnelt best de verkoop.

Waarde onderneming versus waarde aandelen

Tot slot, om de waarde van de onderneming op basis van de multiplier te vertalen in de waarde van de aandelen, dient de verkregen waarde gecorrigeerd te worden met de nettoschulden (zijnde: schulden min beleggingen). Als je die waarde deelt door het aantal aandelen, verkrijg je de intrinsieke waarde van het aandeel. Als ceteris paribus de waarde van de onderneming daalt, zal ook de waarde van de aandelen dalen. Of zich dat, voor beursgenoteerde aandelen, ook vertaalt in de beurskoers, is niet altijd even rechtlijnig. Op lange termijn wel, natuurlijk. Maar zoals Keynes al zei: ‘On the long run, we’re all dead’.

[i] Gesofisticeerde rekenmachines kunnen de annuïteitfactoren berekenen. Bepaalde handboeken financieel management geven de annuïteittabellen in bijlage (bijv. R. Aernoudt, Financieel management toegepast, Intersentia, 2019).