Monetaire tapering is het nieuwste buzzwoord

3 januari 2022
Monetaire tapering is het nieuwste buzzwoord

Een loper die de marathon loopt, moet bij aankomst nog een beetje verder lopen en geleidelijk vertragen. Taperen, heet dat. Naar analogie moeten de centrale banken die sinds decennia geld pompen in de economie dat nu ook geleidelijk afbouwen. Monetaire tapering, het nieuwste buzzwoord, is dansen op de slappe koord om de geldmassa af te bouwen zonder daarbij de fragiele heropleving te fnuiken en in een stagflatie te verzeilen.

In een vorige column (Inflatie terug van weggeweest, FDmagazine maart 2021) besloot ik als volgt: “De vraag is dus niet of de inflatie terugkomt, maar wanneer.”  En ja, we zijn zo ver. De inflatie in de Verenigde Staten breekt door de zes procent-grens en in Europa door de vier procent-grens. Deze opflakkering zal opnieuw een beetje gaan liggen, maar neem het van mij aan, de inflatie is terug van weggeweest. De aanhangers van de ‘moderne monetaire theorie’ (MMT), die pleiten voor een ongebreidelde geldcreatie, hebben het niet zien aankomen. Nochtans, als we terugkeren naar de basisevidenties van de monetaire economie was het niet moeilijk te voorspellen: de geldmassa groeit sterker dan de economische onderliggende activiteit, dus geeft een inflatoire druk. Herinner u de Fischer-equatie: monetaire massa maal geldomloopsnelheid evenaart economische activiteit maal het prijsniveau. Monetaire expansie leidt dus ceteris paribus tot inflatie.

Vandaar ook de geldregel van Friedman: de geldmassa moet aan dezelfde tred groeien als de inflatie. Hij geloofde dat het geven van flexibiliteit aan regeringen bij het bepalen van de geldgroei tot inflatie zou leiden. Daarom zou de centrale bank een acyclisch monetair beleid moeten volgen en de geldhoeveelheid met een constant tempo moeten uitbreiden, gelijk aan het groeitempo van het reële bruto binnenlands product. Gelijk heeft hij.

Oubollige en hype-economisten

De ‘moderne economisten verklaarden zowel Fischer als Friedman oubollig en maakten hen monddood. Monetaire expansie is gratis geld, luidt de gedachte, dus waarom de geldkraan niet op volle kracht openzetten? Centrale banken over de hele wereld, die nochtans als hoofdopdracht hebben om een inflatie van twee procent na te streven, pompten triljoenen in de economie om die aan te zwengelen. Omdat alle centrale banken het deden, bleef de relatieve verhouding tussen de onderliggende munten vrij stabiel. En omdat heel wat van de ex nihilo gecreëerde fondsen geparkeerd bleven op de rekeningen van de commerciële banken bij de centrale banken, bleef de inflatie inderdaad uit. De covidcrisis, die tot de diepste economische recessie sinds de Tweede Wereldoorlog leidde, versterkte deze tendens. Moderne monetaire theorie-aanhangers werden dus klaarblijkelijk door de feiten gesteund.

Geldcreatie: een eenvoudige swap

Hoe gebeurt de geldcreatie? Het ‘printen’ van bankbiljetten is eerder beperkt. De bankbiljetten in omloop, vroeger de grootste post van de ECB-balans, bedragen nog maar achttien procent van die balans. De échte geldcreatie gebeurt door de opkoopprogramma’s: de ECB koopt een obligatie die in handen is van een commerciële bank en geeft in ruil aan die commerciële bank geld. Door die swap wordt geld gecreëerd. Die obligaties, waaronder heel wat staatsobligaties, vormen de voornaamste activapost op de Centrale Bank-balansen. Eenvoudig toch. Naar schatting heeft de ECB nu vijfentwintig procent van alle overheidsschulden in balans, letterlijk dan. Wie er even de balansen van de centrale banken bijneemt, voelt het inderdaad in Keulen, of beter in Frankfurt, donderen. Voor de financiële crisis, in 2008, bedroeg het geconsolideerde balanstotaal van de ECB 1.300 miljard euro. In 2020 was dit 5.000 miljard euro en eind 2021 7.000 miljard euro. Om dat getal even in perspectief te plaatsen: het balanstotaal bedraagt meer dan de helft van het bruto binnenlands product van de Europese Unie.

Ook de Federal Reserve voerde hetzelfde beleid. Van 1.500 miljard dollar in 2008 kijkt de Federale Reserve nu aan tegen een balanstotaal van 8.000 miljard dollar. In vergelijking met het bruto binnenlands product van de Verenigde Staten (21 biljoen dollar) is dat bijna veertig procent. Duizelingwekkend en een hypotheek op de economie. Het was voldoende dat begin cecember John Powell, de voorzitter van de Federal Reserve, aankondigde het aankoopprogramma versneld te taperen om zo de negatieve impact van de opstoot van de nieuwe covidvariant Omikron op de beurzen te temperen. Een schril contrast met de eerdere uitspraak van de voorzitter van de ECB Christine Lagarde in September over haarzelf: ‘the Lady isn’t tapering’. Twee maanden later overweegt ook de ECB om ‘licht’ te taperen omwille van de opflakkering van de inflatie die de bank vooralsnog als zeer tijdelijk beschouwt. Dit toont aan dat het ook voor de centrale banken dansen op een slappe koord is.

De prijs van het geld

Omdat geld door de massale creatie haar schaarste verliest – ook een oude economische wetmatigheid – daalt de prijs. De prijs van het geld, wat men gemeenlijk intrest noemt, werd zelfs negatief. In de eurozone moet al voor vijfendertig procent van de uitstaande tegoeden van bedrijven en voor vijf procent van de particuliere rekeningen een negatieve interest worden betaald.

De ‘gratis’ geldcreatie is tevens een vrijgeleide voor overheden om aan deficit spending te doen. Waarom een gezond budgettair beleid voeren, als ze eenvoudig de schulden via een omweg kunnen laten verdampen via een geldconversie? Deze indirecte overheidsfinanciering is natuurlijk het doorschuiven van de rekening naar de volgende generaties. ‘Someone has to pay the bill at the end’ luidt een andere oubollige economische wetmatigheid.

Inderdaad, de hamvraag is: hoe de opgezwollen (in Latijn: inflare) balansen van de centrale banken terug naar hun normale proporties brengen? Zonder een strategische visie over tapering in de komende decennia, zullen de jongere generaties wel eens in opstand kunnen komen tegen de aanhangers van de ‘moderne monetaire theorie die deficit spending hebben gelegitimeerd, schulden gecumuleerd en op termijn sociale zekerheid en pensioenen onbetaalbaar hebben gemaakt voor zij die nu nog aan het werk zijn.

En de cfo in dat monetaire gehakketak?

Veel cfo’s kunnen denken dat dit een ver-van-mijn-bedshow is wat die heren – van de 25 leden is er naast de voorzitter slechts één vrouw – in Frankfurt beslissen. Dat is natuurlijk helemaal niet het geval. De rente die door het monetaire beleid wordt bepaald in Frankfurt, bepaalt tegen welke voorwaarden banken hun gelden aan de ECB kunnen toevertrouwen. Deze commerciële banken zullen dat vertalen in hun kredietbeleid naar hun klanten. Onrechtreeks bepaalt de ECB dus de kredietvoorwaarden (intresten, maar ook waarborgen) waartegen uw bedrijf zich kan financieren, maar ook de intrest, al dan niet negatief, op uw positieve kaspositie. Een versnelde tapering zal de kredietvoorwaarden verslechteren. Een verdere monetaire expansie zal op termijn leiden tot een zwakke euro (zien we nu al), zeker als de dollarzone versneld gaat ‘taperen’. Het ECB-beleid op de voet volgen, is dan ook een must voor menig cfo.