Reflatiestrategie

1 maart 2022
Reflatiestrategie

Nee, het is geen typfout in de titel. Ik wil het wel degelijk hebben over reflatie en de manier waarop de cfo deze reflatie kan opnemen in de financiële strategie. Reflatie houdt in dat men de economie stimuleert door de geldhoeveelheid te vergroten of door de belastingen te verlagen. Het is het tegenovergestelde van desinflatie. Het refereert naar een economische politiek waarbij de overheid fiscale en/of monetaire stimuli gebruikt om het bruto binnenlands product van een land te vergroten.

Reflatiestrategie betekent dat de financiële wereld haar strategie bepaalt uitgaande van een zeer sterke groei en inflatie aansluitend op een crisis. Uitgaande van de hypothese dat het herstel na de pandemie zeer snel zou gebeuren en dat de reflatie niet significant zou getemperd worden door tapering (zie mijn bijdrage FDmagazine december 2021), worden bijvoorbeeld langlopende staatsobligaties gedumpt. Daardoor kenden obligatiemarkten in 2021 het slechtste jaar van deze eeuw met een negatief rendement van 4,5%. Dat en de verdere goede vooruitzichten van de aandelenmarkt leidt ertoe dat een obligatie-uitgifte voor een bedrijf tegen aantrekkelijke voorwaarden voor de emittent vrij moeilijk wordt. Dit is vooral het geval als de inflatieverwachtingen zich vertalen in hoge interesten terwijl de facto de inflatie-opstoot eerder tijdelijk zou zijn, maar ook dat valt af te wachten.

Mezzanine

Wie geld wil ophalen via de financiële markt, zal ervoor moeten zorgen dat er voldoende appetijt is bij de belegger. Dat kan door interessante voorwaarden aan te bieden. Maar bij een hoge inflatie - al dan niet tijdelijk - moet al een interest van pakweg vijf à zes procent aangeboden worden voor emittenten met een goede rating, wat meteen inhoudt dat de kostprijs van vreemd vermogen zeer hoog is. Bovendien kennen veel Belgische bedrijven, zelfs grote bedrijven, hun rating niet. Een NR-uitgifte (non-rated) gaat vaak gepaard met een hogere risicopremie. Academici noemen dat een risicopremie op basis van de asymmetrische informatie.

Een manier om de appetijt bij beleggers op te krikken, is te voorzien in de mogelijkheid van een aandelenconversie. Dat maakt deel uit van wat wij mezzaninefinanciering noemen. Het zijn schulden, maar het kan - als de conversie-optie wordt uitgeoefend - eigen vermogen worden. Vandaar de naam mezzanine: een tussenverdieping die je vaak terugvindt in Italiaanse constructies. Meestal zijn de schulden ook junior, dat betekent achtergesteld tegenover bijvoorbeeld de klassieke bankschulden. Ze vergen dan ook zelden waarborgen. Deze manier van financiering kan dus integraal deel uitmaken van een reflatiestrategie. Om interessante mezzaninecondities te bedingen, is ook hier een rating essentieel.

Equity kicker

Maar het hoeft niet altijd een volledige aandelenconversie te zijn. Veel bedrijven, vooral familiale bedrijven, willen verwatering zoveel mogelijk beperken. Een alternatief voor de conversie is de equity kicker. Het is een stimulans waarbij aan de belegger een klein gedeelte van de eigendom van een project wordt aangeboden. Dit geeft de belegger vooruitzicht om deel te nemen in de winst van het project. Het laat de emittent toe om gunstigere intrestvoorwaarden te bedingen. Het systeem wordt veel gebruikt bij bouwprojecten. Bij het welslagen van het project krijgt de belegger, net zoals de klassieke aandeelhouder, een percentage van de verkoopopbrengsten. Formules zijn daarbij zeer flexibel, maar het is maatwerk. Mezzanine kan ook gebruikt worden ter wedersamenstelling van het bedrijfskapitaal dat voor veel bedrijven gehavend is door de impact van de coronacrisis.

Mezzanine: hoe werkt het?

Voor mezzaninefinanciering kun je terecht bij gespecialiseerde, vaak in Londen of Parijs gebaseerde, financiële instellingen. Maar ook de klassieke grootbanken wagen zich, meestal via hun dochterbedrijven, steeds meer op het domein van mezzanine. En ook PMV (Participatiemaatschappij Vlaanderen) heeft mezzanineproducten in zijn portfolio. Wie financieringsbehoefte heeft, moet dus niet alleen de klassieke kapitaalverhoging vergelijken met kredietfinanciering, maar ook de voor- en nadelen van mezzanine mee in de vergelijkende analyse betrekken. Het zou in vele gevallen wel eens het beste van de drie werelden kunnen zijn: aftrekbare intrestlasten, geen garanties (waardoor die vrij blijven voor de ‘huisbankier’) en beperkte verwatering (zeker bij equity kicker).

Rating

Een rating is de inschatting van de kredietwaardigheid van een bedrijf, of anders gezegd de waarschijnlijkheid van default. Bij de grote ratingbureaus (Moody’s, S&P, Fitch) wordt die waarschijnlijkheid uitgedrukt via een letter (van AAA tot C). Bedrijven die zo’n externe rating niet hebben, hebben wel een rating bij hun bank. De eerste stap die de cfo kan zetten, als dit nog niet gebeurd is, is de rating vragen bij de bank. Die wordt bepaald op basis van een aantal parameters (solvabiliteit, betalingsachterstanden, RSZ-achterstanden, acid ratio, kasstroom, enzovoort). Het kan interessant zijn de oefening te maken om bepaalde parameters te beïnvloeden om een betere rating te bekomen. Vergelijk het met het EPC-certificaat: bepaalde ingrepen zijn voldoende om een betere classificatie te bekomen en bijgevolg de waarde van het onroerend te verhogen. Naar analogie kunnen bepaalde ingrepen de rating van een bedrijf verhogen en op die manier ook de waarde van de onderneming. Is dat niet de kerntaak van de cfo? Financiering met vreemd vermogen vervangen door mezzaninefinanciering kan behoren tot het arsenaal om de onderliggende parameters te beïnvloeden.

Onderbenut

Mezzanine blijft een onderbenut instrument, zeker in continentaal Europa. Vooral de kostprijs (tot 15 procent) is vaak het grootste obstakel. Maar in een over-liquide markt met stijgende interesten op senior lending, zou mezzanine wel eens in bepaalde situaties en voor bepaalde projecten een goede oplossing zijn. En de delta kan door de stijgende interest misschien kleiner worden. Trouwens, voor die meerprijs heeft men een oplossing voor financiering waar senior financiering vaak niet mogelijk is - bijvoorbeeld wegens gebrek aan vrije waarborgen - of waar sterke verwatering niet gewenst is. Mezzanine moet natuurlijk deel uitmaken van het volledige financiële plaatje en zou naast senior lending en risicokapitaal haar plaats moeten kunnen vinden in de optimale financieringsstructuur. Een moeilijke, maar essentiële kluif voor de cfo. En om het helemaal moeilijk te maken. Cfo’s weten vermoedelijk nog van hun lessen corporate finance dat die optimale structuur, volgens de Nobelprijswinnaars economie Miller & Modigliani, niet bestaat. Veel sterkte met de reflatiestrategie.