De Phillips-curve is niet meer

“Misschien moeten centrale banken zich in de toekomst beperken tot het aanzwengelen van de economische activiteit in recessie en die temperen bij hoogconjunctuur", oppert FD-columnist Rudy Aernoudt.

Bij veel lezers doet de Phillips-curve wellicht een bel rinkelen. Je weet wel, er is een negatieve correlatie tussen inflatie en werkloosheid. Bij een hoge inflatie heb je lage werkloosheid, en omgekeerd. Het onderliggende mechanisme was eenvoudig: als de inflatie stijgt, dan stijgen de lonen en de werkgelegenheidsgraad. Bij een lage inflatie blijven de lonen vrij stabiel en blijft de werkgelegenheid op een laag niveau.

Optimale inflatie

Op basis van die logica werd een optimale inflatie uitgedacht. Bij een inflatie van vier procent of meer wordt geconsumeerd, want morgen is het allemaal weer duurder. Vergelijk het met de files aan de pompstations wanneer een prijsverhoging wordt aangekondigd. Door dit mechanisme raakt de economie oververhit en de werkgelegenheidsgraad is zeer hoog. Aan de andere kant van het spectrum, bij een nul-inflatie, zijn consumenten niet gehaast om te kopen, de economie sputtert en de werkloosheid is hoog.

Op basis van de Phillips-logica hebben de meeste centrale banken de inflatietarget vastgepind op twee procent. Dit optimale of neutrale niveau is voldoende om de economie te doen draaien, zonder oververhitting te riskeren. Op dat niveau tast de inflatie het vertrouwen in de valuta niet aan en laat ze de reële lonen bescheiden dalen in verhouding tot de prijzen, zonder dat iemand dat merkt. De monetaire illusie, zoals die andere macro-econoom John-Maynard Keynes dat noemde, komt de productiviteit ten goede. Dit mechanisme houdt natuurlijk geen rekening met de typische en unieke Belgische situatie van de automatische loonindexering, die deze werking jammer genoeg neutraliseert.

Onder vuur

Bij deze optimale target zijn heel wat bedenkingen te maken. Ten eerste slagen de centrale banken niet in hun opdracht. De inflatie in Europa bijvoorbeeld ligt al jaren onder het targetniveau. Zelfs de massale geldinjecties slagen er niet in de inflatie aan te wakkeren (zie ter zake mijn bijdrage ‘Geldcreatie ex nihilo’ in FDmagazine, september 2020).

Ten tweede slaagt de theorie die aan de basis ligt van de tweeprocentregel niet in de empirische toets. In de jaren tachtig en negentig van vorige eeuw kampten veel landen, waaronder België, met een stagnerende economie en een hoge inflatie. Die situatie, stagflatie genoemd, was al een aanfluiten van de Phillips-curve. Tot de coronacrisis toesloeg, hadden veel landen een vrij hoog niveau van tewerkstelling. In veel Vlaamse regio’s was er een volledige tewerkstelling, wat concreet betekende dat bedrijven in hun groei werden gefnuikt bij gebrek aan arbeidskrachten. In de Verenigde Staten was er sprake van volledige tewerkstelling. Op basis van de Phillips-curve zou dat gepaard moeten gaan met een hoge inflatie. De praktijk was totaal anders. De Europese economie absorbeerde de bazooka van zestig miljard euro per maand en de inflatie gaf geen krimp. De centrale bankiers verlaagden de rente, gingen zelfs onder het vriespunt om zo de economie aan te zwengelen en de inflatie aan te wakkeren. Maar daar trekt die laatste zich niets van aan.

Toch bleven de centrale banken de theorie trouw. Corona leidt tot een pandemisch veroorzaakte werkloosheid. Deze werkloosheid gaat samen met een lage inflatie, die zelfs riskeert negatief te worden. Stagnatie gaat hier hand in hand met deflatie.

Centrale banken: naar een nieuwe missie?

Milton Friedman stelde: “Central banks can create unlimited amounts of money, but they cannot force anyone to spend it.” Dat is precies wat nu gebeurt. De absorptiecapaciteit van de economie kan niet volgen. Zolang de investeringen en de consumptie laag blijven, is de vraag naar geld laag. Bijgevolg is de prijs van het geld laag. De vraag aanzwengelen, is eerder een kwestie van vertrouwen in de toekomst dan van het niveau van de intrestvoeten. Vertrouwen in de toekomst betekent vertrouwen in een visionaire overheid, gekenmerkt door stabiele reglementering, vertrouwen dat reserves worden aangelegd om pensioenen te betalen en vertrouwen dat de overheid de coronakosten niet op de schouders van ondernemingen en de middenklasse legt. Proefballonnetjes over een speciale coronataks geven dat potentiële vertrouwen een extra deuk. Zolang het vertrouwen er niet is, trekken de gedragingen van consumenten en producenten zich niets aan van economische modellen, zoals de Phillips-curve, die gebaseerd zijn op de rationele homo economicus.

Mentale switch én wijziging statuten

Misschien moeten we ons de vraag stellen of er überhaupt nog wel een correlatie is tussen inflatie en werkgelegenheid. Misschien is de Phillips-curve niet langer een lineaire of convexe, maar een rechte lijn. Als dat zo is, stellen de centrale banken hun neutrale inflatietarget best in vraag. Misschien moeten zij enkel als objectief hebben om de economische activiteit aan te zwengelen in recessie en die temperen in hoogconjunctuur. Dat vergt niet alleen een mentale switch, maar ook een statutenwijziging waarbij de centrale banken nog meer een directe actor van de reële economie worden. Kan de coronacrisis ook hier een opportuniteit zijn? En wat zou de impact zijn op de financiële planning?