Verpakking nog steeds belangrijker dan inhoud?

Menig cfo herinnert zich wellicht nog de vorige crisis, de financiële crisis. Die is in weinig te vergelijken met de coronacrisis. Het was geen vraag- en aanbodcrisis veroorzaakt door een lockdown, maar een crisis van het financiële systeem dat op zijn grondvesten daverde door hefboomfondsen en de techniek van collateralised debt obligations (CDO’s). Waarover ging dat ook alweer? Financiële instellingen verkochten de hypothecaire leningen die ze in portefeuille hadden door die samen te bundelen, er een strik rond te doen en een garantielabel op te kleven, zijnde een rating. Aangezien het over veel verschillende debiteuren ging, was het risico gediversifieerd. De theorie van Nobelprijswinnaar economie Harry Markowitz indachtig, leidde dat tot een zeer goede rating, meestal A+. Banken, vooral Europese banken, kochten de hypothecaire ‘pakketjes’ dan ook massaal aan. Alle Belgische grootbanken hadden ze in portefeuille.

Nog nooit gehoord van traceerbaarheid?

Het ging mis toen op de immobiliënmarkt de huizenprijzen daalden. In tegenstelling tot Europa, zijn de hypothecaire leningen in de Verenigde Staten gebonden aan de woning en niet aan de kredietnemer. Dat hadden veel Europese banken niet begrepen. Geconfronteerd met een scherpe daling van de huizenprijzen – waarbij het openstaande bedrag van de hypothecaire lening de waarde van het huis overtrof – gaf de ex-eigenaar in spe de sleutel aan de bank en de kous was af. Volledige wijken kwamen leeg te staan, wat de waardedaling nog versnelde. De banken zaten met waardeloze panden en een portefeuille niet-betaalde hypothecaire leningen. Die portefeuille bevond zich ondertussen ergens op de financiële markten via CDO’s. Van traceerbaarheid hadden de financiële instellingen nog niet gehoord. De CDO’s met een A+-rating werden plots junk bonds zonder waarde, wat veel banken in een overlevingsstrijd gooide. De staat moest tussenkomen door banken te redden (Dexia, ING, KBC) of voor een habbekrats te verkopen (Fortis).

Struikelen over dezelfde steen

Het kapitalistische systeem struikelt blijkbaar vaak over dezelfde steen. Ook nu ondersteunen de banken analoge financiële constructies, puur om financieel geldgewin te realiseren. Denk maar aan Greensill Capital. Hoe werkt(e) het? Het startpunt is reverse factoring of supplychainfinanciering. Factoring is vrij bekend. Je verkoopt aan een klant en geeft betalingsuitstel. De openstaande factuur geef je door aan een factoringmaatschappij die het geld voorschiet, met aftrek van intrest en administratiekosten. Factoring staat aan het begin van de productiecyclus. Als je dit principe omdraait en de financiering verricht op basis van de kredietwaardigheid van de klant in plaats van de leverancier, dan krijg je supplychainfinanciering of omgekeerde factoring. De kredietwaardige klant aanvaardt de factuur, bijvoorbeeld betaalbaar op negentig dagen, zodat alle commerciële risico’s zijn ontweken. De bank geeft krediet aan de leverancier op basis van de kredietwaardigheid van de klant. Tot daar geen vuiltje aan de lucht.

En nu komt de verpakking

Banken houden dat papier niet in de balans, maar verpatsen het via een zogenaamde schaduwbank, zoals bijvoorbeeld Greensill. Die koopt de vorderingen van leveranciers. Vervolgens worden ze in bulk verpakt, kredietverzekerd en bijgevolg met een goede rating op de financiële markten gegooid. Eind 2019 had Greensill een titanisch tegoed van 143 miljard dollar op multinationals, ongeveer een derde van het BBP van België. Opnieuw schreven beleggers gretig in. Ja, dat ruikt naar CDO.

Ook nu kwam de strik los. De Australische verzekeraar The Bond & Credit Co. (BCC) trok zijn dekking van 4,6 miljard dollar terug. De herverpakking was dus niet langer mogelijk en zorgde voor een domino. Credit Suisse sloot haar kredietlijn van tien miljard dollar. Het openstaande saldo bedraagt er 160 miljard dollar. Ook Softbank stopte er 1,5 miljard dollar in, terwijl de bank nog de verliezen van Wework meedroeg. Wework is het bedrijf dat ongeveer 30 miljard dollar in waarde verloor door hybrisgedrag van de ex-ceo. Ook de oprichter van Greensill, Lex Greensill, had last van hybris. Privéjets en andere exorbitante uitgaven waren schering en inslag. De Duitse financiële controle-autoriteiten hebben ondertussen een strafrechtelijke klacht ingediend tegen het management van de bank, waarin het wordt beschuldigd van manipulatie van de balans. Greensill vroeg bescherming tegen de schuldeisers. Banken blijven met een zware kater achter.

Hefboomwerking

Ook de hefboomfondsen, de tweede oorzaak van de financiële crisis, zijn terug van (nooit) weggeweest. Iedereen herinnert zich waarschijnlijk het Long Term Capital Management Fund(LTCM), met Nobelprijseconomen in het management. Het fonds verloor haast al zijn kapitaal en deed veel banken wankelen. Ook die les zijn de banken vergeten. Ik geef twee recente voorbeelden. Het hefboomfonds York Capital investeerde in basketbalploegen (Milwaukee Bucks), een vloot van Gulfstream-jets en huizen in Miami. Het werd eind vorig jaar ontmanteld. Een tweede voorbeeld is Archegos. Het kon met een kapitaal van 10 miljard dollar 40 miljard leveragen bij de banken voor total return swaps, operaties waarbij je risico neemt op assets die je niet bezit. Beide hefboomfondsen konden telkens de exorbitante rekening van hun debacle afwentelen op de banken die in hun cowboyverhalen geloofden. Wat een contrast met de verplichtingen van cfo’s, die de terugbetalingscapaciteit van hun bedrijf moeten aantonen en voldoende waarborgen moeten vinden om een krediet te verkrijgen.

Moraal van het verhaal

Veel banken en beleggers hebben niets geleerd uit de financiële crisis en zijn nog steeds verblind door hippe verpakkingen. Nog steeds kopen we, om het spreekwoordelijk uit te drukken, een kat in een zak. Hoe groot moet de rekening worden voor we het door hebben?