M&A in België: IRR onder druk

​De Belgische M&A-markt kalft niet alleen af in volume, maar de onderliggende dynamiek is fundamenteel veranderd: hogere intrestkosten en bijgevolg een beperktere hefboom zetten druk op de markt. De financiële logica maakt dan ook plaats voor de operationele logica.

Volume keldert in België

Het aantal transacties daalde met 31% op jaarbasis, maar de waarde ervan daalde met 61%, zijnde van $8,4 miljard naar $5 miljard. De gemiddelde transactiegrootte kromp van ongeveer $51 miljoen naar ongeveer $29 miljoen, wat wijst op het ontbreken van een aantal grote transacties.

Merkwaardig daarbij is dat deze daling een buitenbeentje in de M&A-wereld is. Duitsland en Oostenrijk verdubbelden in volume en ook buurland Nederland steeg. We kunnen dus niet stellen dat de M&A markt in het slop zit.

Tabel 1

M&A operaties 2025 - 2026

Bron: Mergermarket. Analyse gebaseerd op transacties tussen 1 Januari en 15 Mei 2026, en zelfde periode voor 2025

Industry first

De zes geciteerde landen hadden samen 1471 deals. De industriële sector voert de lijst aan met 339 deals. Reshoring, herstructurering van de toeleveringsketen en margediscipline zetten structurele obstakels om in deals. De technologiesector volgt op de voet met 336 deals. Integratie van AI, consolidatie van bedrijfssoftware en grensoverschrijdende platformacquisities bepalen de agenda. Technologie en industrie zijn dus goed voor bijna de helft van alle deals. Op de derde plaats komt de gezondheidszorgsector met 143 deals, waarbij strategische kopers op zoek zijn naar capaciteit, klinische expertise en grensoverschrijdende schaalvoordelen.

Kapitaal stroomt dus nog steeds naar kwaliteit. Assets met hoge visibiliteit en schaal (technologie en farmaceutica) noteren rond negen maal hun EBITDA, terwijl meer cyclische sectoren (bouw, retailsector) rond vierenhalf blijven hangen. Anders gezegd, een bedrijf uit de farmaceutica bijvoorbeeld met eenzelfde EBITDA als een bedrijf uit de bouwsector, is dubbel zoveel waard. Gigantisch verschil toch. Maar die spread is rationeel: ze reflecteert verschillen in cashflow voorspelling en neerwaartse volatiliteit. Voor een CFO betrokken bij M&A vertaalt zich dat in een harde allocatievraag: investeer je in lage multiple, hogere volatiliteit of betaal je een premie voor voorspelbare cashflows en lagere operationeel risico. Dat is geen strategische keuze, maar een portfolio keuze.

De hefboom sputtert

Lage waarderingen, goedkoop geld en, daarmee samenhangend, hoge hefboomfinanciering (leverage), waren de topingrediënten om een maximale return van de M&A operatie te realiseren. M&A operaties werden tot 85% gefinancierd – tot zes keer EBITDA - met schuldfinanciering vaak aan interesten lager dan één procent. Waarderingen bij exit liepen op tot multipels van vijftien tot twintig. Door deze cocktail konden M&A fondsen een gemiddeld jaarlijks rendement realiseren rond vijftien procent over de laatste twintig jaar, duidelijk boven vele beursrendementen.

De geopolitieke en monetaire context is echter zwaar gewijzigd. Met gemiddelde waarderingen rond zesenhalf keer EBITDA en senior schuldcapaciteit van maximaal drie tot drieënhalf keer EBITDA aan intrestvoeten van vierenhalf tot vijf procent, is de klassieke waardecreatie via financiële engineering grotendeels uitgewerkt. De hefboom werkt nog, maar sputtert en creëert geen buitensporige IRR meer.

De deal moet zichzelf dus hoofdzakelijk verdienen via operationele meerwaarde en niet langer via de financiële. Een deal is pas interessant als de post-synergie return on invested capital (ROIC) groter is dan de WACC (gemiddelde kost van het kapitaal) plus de risicopremie. Alles daaronder impliceert waarde-vernietiging, ongeacht strategische rationale. En zowel WACC - door de stijgende intrest - als risicopremie, - door de geopolitieke context -, worden groter.

Terug naar evidenties

M&A doe je dus niet langer door maximale schuldfinanciering, dan binnen drie à vijf jaar zoveel mogelijk schulden terugbetalen, de EBITDA en zo mogelijk de multiplier op te krikken, en dan te verkopen tegen drie à vijf keer de inzet. Deze financiële strategie moet nu plaats maken voor een operationele. Niet langer hefboomeffect is het sleutelwoord voor een geslaagde M&A operatie, maar synergie.

M&A kan tot operationele synergie leiden wanneer de gecombineerde organisatie efficiënter en goedkoper werkt dan beide bedrijven afzonderlijk. Door dubbele functies en structuren te integreren dalen vaste kosten, terwijl grotere inkoopvolumes schaalvoordelen opleveren en betere leveranciersvoorwaarden mogelijk maken. Gecombineerde logistiek, productie en voorraadbeheer laten toe locaties te rationaliseren, capaciteit beter te benutten en werkkapitaal te verlagen. Tegelijk zorgt harmonisatie van IT-systemen, shared services en werkmethodes ervoor dat processen worden gestroomlijnd. Omdat deze kosten- en operationssynergieën relatief goed voorspelbaar zijn, vormen ze vaak de kern van de businesscase en rechtvaardigen ze de premie boven op de standalonewaarde van de target; met andere woorden één plus één is drie. In deze context dienen echter de uitdagingen van cultuur- en bestuurs-verschillen niet te worden onderschat. Ze kunnen de positieve synergie-effecten sterk vertragen.

Deze shift van financieel naar operationeel, samen met het einde van gratis geld, impliceert natuurlijk ook een druk op de overnameprijzen. Intrinsieke waarde van een bedrijf krijgt weer de bovenhand op speculatieve waarde. Ik laat het aan de CFO over om deze evolutie te beoordelen, maar ik vind het in elk geval een gezonde evolutie.

​​​Column Rudy Aernoudt, Professor aan de Universiteit Gent, Departement Accounting, Corporate Finance & Taxation