Gevallen engelen
Tekst
Rudy Aernoudt

Gevallen engelen

1 juni 2020
Zodra degradering is aangekondigd, worden obligaties massaal gedumpt en daalt hun prijs
De bijbel is een inspiratiebron voor financieel jargon. Business angels zijn de weldoeners van startende bedrijven. Maar ook engelen kunnen zich soms duivels gedragen. In de plaats van god te dienen, veranderen ze plots van kamp en gaan ze aan de kant van satan staan, ook een voormalige engel trouwens. In het financiële jargon verwijzen gevallen engelen naar debiteuren die hun investeringsgraad kwijtspelen en degraderen naar de junkstatus. Wat betekent dat voor de cfo?

De bijbel is een inspiratiebron voor financieel jargon. Business angels zijn de weldoeners van startende bedrijven. Maar ook engelen kunnen zich soms duivels gedragen. In de plaats van god te dienen, veranderen ze plots van kamp en gaan ze aan de kant van satan staan, ook een voormalige engel trouwens. In het financiële jargon verwijzen gevallen engelen naar debiteuren die hun investeringsgraad kwijtspelen en degraderen naar de junkstatus. Wat betekent dat voor de cfo?

Bokkensprongen bij aandelen

Aandelen maken in deze coronacrisistijd bokkensprongen. Eerst dalen ze veertig procent om nadien, als op een roetsjbaan, te stijgen en te dalen. Door het zwaard van Damocles dat hen onder de vorm van een virus boven het hoofd hangt, noteren de meeste zwaar beneden hun intrinsieke waarde. De waardedaling is logisch omdat de dalende kasstroom ook de waarde van de onderneming aantast. De volatiliteit en overshoot worden eerder veroorzaakt door de kuddegeest van de beleggers en het effect van logaritmes, die het beleid van heel wat fondsen ondersteunen of zelfs bepalen.

Voor een cfo van een beursgenoteerde onderneming heeft dat verschillende gevolgen. Ten eerste daalt de kapitalisatiewaarde. Hier raken we de kern van financieel beleid. Het doel van financieel beleid, stellen de handboeken, is de waarde van de onderneming te verhogen voor de aandeelhouders. De cfo slaagt dus – althans tijdelijk – niet in zijn of haar opdracht, om externe redenen. Ten tweede zorgt de lage koers ervoor dat bijkomende financiering via de beurs zeer duur wordt. Tegelijkertijd biedt de lage koers de cfo, maar in het bijzonder de ceo, de mogelijkheid om eigen aandelen te kopen aan een relatief goedkope prijs.

Junksprongen bij obligaties

Hoe komt het dat sommige obligaties plots van hun voetstuk vallen en andere niet? Dat heeft te maken met het beleid van de ratingbureaus, gekoppeld aan het beleid van fondsen. De meeste beleggingsfondsen stellen in hun investeringsbeleid dat zij in hun portefeuille enkel obligaties met een investeringsgraad (investment grade AAA tot BBB) aanhouden. Voor heel wat investeringsmanagers is het zelfs verboden om obligaties zonder investeringsgraad aan te houden.

Als een ratingbureau plots beslist om een bedrijf te downgraden, zoals dat heet, tot BB of lager, gaan alle algoritmes onmiddellijk verkooporders plaatsen. Vanaf BB worden obligaties immers beschouwd als junkbonds. Zodra de degradering is aangekondigd, worden obligaties die de dag voordien kredietwaardig waren, massaal gedumpt en daalt hun prijs.

Bovendien is de markt van bonds met investeringsgraad ongeveer zesmaal kleiner dan de markt van obligaties zonder investeringsgraad. De massale, plotse verkooporders doen de kostprijs voor verdere financiering enorm stijgen. Volgens Bloomberg verdrievoudigt de financieringskost bij degradering. Het bedrijf krijgt het door de downgrading moeilijker en de ratingbureaus krijgen gelijk.

Massaal degraderen

Door de coronacrisis zullen de ratingbureaus massaal downgraden op basis van de klassieke parameters. In de maand maart 2020 werden dollarobligaties ter waarde van negentig miljard veroordeeld van de investeringsgraad naar het junkstatuut. De Bank of America schat dat in 2020 meer dan tweehonderd miljard dollarobligaties hun investeringsgraad zullen verliezen. Bedrijven die van hun voetstuk gevallen zijn, zijn niet de minste: Occidental Petroleum, Macy’s, Kraft Heinz, Ford, Renault, McDonald’s, ArcelorMittal, enzovoort.

Maar wat betekent de downgrading concreet? Het houdt in dat de schatting van het risico op niet-terugbetaling stijgt van 0,3 procent bij BBB naar 1,2 procent bij BB (ratingsysteem van Moody’s). Door het gecombineerde effect van de kleine markt en de verplichting van veel fondsen om de gedegradeerde obligaties te verkopen, zakt de prijs van deze obligaties spectaculair. De koers van een Ford-obligatie bijvoorbeeld viel van 102 naar 60 dollar. Dit is natuurlijk disproportioneel met het gewijzigde risico en nadien herstelde de koers gedeeltelijk.

Wie betaalt het gelag?

Terzelfder tijd is het voor de gevallen engelen bijna onmogelijk om nieuwe obligaties uit te geven. Voor strategische bedrijven – en Ford en Renault zijn dat – moet de overheid tussenkomen om de verdere financiering te garanderen. Renault geeft een nieuwe obligatie uit, maar door de downgrading door S&P vraagt het bedrijf daarvoor een staatswaarborg. Om opnieuw geld te kunnen ophalen, moet Ford nu een rendement bieden van 9,6 procent. De ECB besliste ondertussen dat de gedegradeerde obligaties kunnen dienen als onderpand voor financiering van de banken, wat in ‘normale’ tijden niet mogelijk is.

Veel bedrijven hebben het moeilijk als gevolg van de crisis. De cruciale vraag is of de ratingbureaus de economie een dienst bewijzen door dit onmiddellijk te vertalen in een downgrading. Misschien moeten wij tijdens een crisis zoals corona ook voor de ratingbureaus technische werkloosheid inroepen. Want wie betaalt het gelag? De bedrijven die hun financieringskost zien stijgen en het moeilijker krijgen om de crisis te overleven, beleggers die hun obligatie in waarde zien dalen of zelfs defaulten en de overheid die tussenbeide moet komen. Het is dus een lose-lose-lose-situatie.

Rudy Aernoudt is Professor aan de Universiteit Gent, Departement accounting, corporate finance & taxation.