Het beursspel

Familiestichtingen, privaat en publiek risicokapitaal, crowdfunding, ...: alle kennen ze een opmars. Bedrijven die geld willen ophalen, hebben de beurs niet langer nodig. Weinig bedrijven vragen nog een beursnotering aan. In 2019 was er slechts één beursnotering in België. De beursheisa van beleggers contrasteert dus sterk met de beursappetijt van bedrijven. Hoe komt dat?

Initiële beursnotering

De initiële beursnotering, in het jargon initial public offering (IPO) genoemd, betekent dat een bedrijf naar de beurs gaat, meestal met een dubbele bedoeling: ‘vers’ kapitaal ophalen en ‘oude’ aandeelhouders toelaten te cashen. Beleggers, vooral bij bekende b2c-merken, lopen storm om een pakket nieuwe aandelen te verwerven. Ze ‘bestellen’ vaak veel meer aandelen dan ze wensen, speculerend op een overinschrijving. Die houdt in dat hen slechts een gedeelte van het gewenste volume zal worden toegekend. Indien de beleggers niet voldoende aandelen toebedeeld krijgen, kopen ze bij op de beurs. Dat en de lock-up (periode waarin bevoorrechte aandeelhouders nog niet mogen verkopen) zorgt ervoor dat de meeste aandelen de eerste drie maanden van de beursnotering sterk stijgen. Daarna loopt het vaak fout en dalen de aandelenkoersen pijlsnel.

Winnaars ...

Wie zijn de winnaars bij een beursintroductie? Het gaat eerst en vooral om de bestaande aandeelhouders, in het bijzonder de risicokapitalisten. Zij realiseren op die manier hun gedroomde exit. Voorts de investeringsbanken en onderschrijvers. Als goede marketeers zullen zij de beursintroducties via allerlei kanalen promoten. Voor hen is de beursintroductie een lucratieve business en zij maken potentiële beleggers dan ook wildenthousiast. Wie die unieke kans mist, zal het zich lang beklagen: dat is de onderliggende boodschap. Vaak wordt het beleggen in die beursgang inderdaad aanbevolen als een eenmalige kans. Effectieve verliescijfers van het bedrijf dat ter beurze gaat, worden vertaald naar potentiële gigantische winsten.

... en verliezers

Wie zijn de verliezers bij een beursintroductie? Vaak zijn dat de belegger en het bedrijf. Hier moeten we echter een onderscheid maken. Levi-Strauss trok in maart 2019 naar de beurs tegen een koers van 17 dollar en staat vandaag aan ongeveer 20 dollar. Dit bedrijf is vrij atypisch voor een nieuwe beursnotering, om twee redenen: het jeansbedrijf bestaat bijna 150 jaar én maakt winst.

De meeste nieuwe beursnoteringen betreffen relatief jonge bedrijven die verlies maken. Op wereldniveau maakte in 2019 van alle nieuw genoteerde bedrijven 85 procent verlies. De opgehaalde fondsen dienen dus om de bestaande aandeelhouder te laten cashen en de burnrate te financieren. Dergelijke aandelen zijn dan ook meer speculatief. Ook in Europa zien we gelijkaardige tendensen. Van de vijf nieuwe noteringen op Euronext in 2019, waren drie bedrijven verlieslatend en twee break-even. Geen enkele was echt winstgevend.

Woorden wekken, voorbeelden trekken

De meest succesvolle IPO van 2019 was Beyond Meat. De uitgifteprijs lag op 25 dollar en de koers steeg op één maand tijd naar 235 dollar, dat is maal tien. Bingo! Sindsdien halveerde de koers. Winst of verlies voor de belegger is dus geen kwestie van intrinsieke waarde, maar van het juiste tijdstip van instap en exit. Toen aan Rockefeller werd gevraagd hoe hij het klaarspeelde om zoveel te winnen op de beurs, antwoordde hij: ‘Ik koop nooit aan de laagste prijs, ik verkoop nooit aan de hoogste prijs’ (een doordenkertje). Beyond Meat is de uitzondering op de regel. Ter illustratie een paar representatieve voorbeelden van de beurs(af)gangen van 2019: SmileDirectClub, een bedrijf voor teletandverzorging: - 65 procent; Uber, het alternatieve taxibedrijf: - 40 procent; Slack, de cloudgebaseerde groupware: - 40 procent en Lyft, een ritbedrijf: - 38 procent (cijfers eind 2019).

Kairos, het juiste moment

Je zou kunnen stellen dat de scherpe koersdaling voor het bedrijf in kwestie irrelevant is omdat de fondsen opgehaald worden bij de beursintroductie. Zo’n daling heeft voor een bedrijf wel twee gevolgen. Ten eerste betekent de volatiliteit dat het tijdstip van de beursintroductie en de voorwaarden voor lock-up cruciaal zijn. Een geslaagde of mislukte beursnotering heeft dus vaak te maken met het juiste moment, mythologisch gepersonaliseerd door de Griekse god Kairos (καιρός). Ten tweede is de beurskapitalisatie cruciaal voor verdere financiering. Een hoge koers is een uitstekend moment om bij te tanken, denk maar aan Tesla. Een lage koers betekent een lage beurskapitalisatie, zodat het ophalen van nieuw geld een zeer dure aangelegenheid wordt.

Steeds meer geld nodig

Daar precies wringt het schoentje. De verlieslatende beursgenoteerde bedrijven hebben steeds geld nodig om hun verdere ontwikkeling – lees hun verdere verliezen – te financieren en hebben dus behoefte aan nieuw geld. Maar waar vind je nog geld na een – al of niet geslaagde – beursnotering waarbij de aandelenkoers meer dan gehalveerd is? Als de koers gehalveerd is, moet je immers dubbel zoveel aandelen uitgeven om nieuwe fondsen op te halen. Dit maakt het niet alleen dubbel zo duur, maar zorgt voor grotere verwatering van de al ontevreden aandeelhouders. Vaak is de enige uitweg uit een dergelijke vicieuze cirkel delisting. Dat kan voor winstgevende bedrijven zoals Paira Daiza of Roularta, maar voor verlieslatende bedrijven is het geen evidente optie. Wanneer het verlies niet tijdig kan worden omgeturnd in winst – vooraleer de cash op is – is de valley of death nabij. Bedrijven denken dus best twee keer na vooraleer zich te wagen aan een beursnotering.

Conclusie: we komen steeds dichter bij een economie die John Nash 25 jaar geleden in zijn speltheorie beschreef als een spelletje poker waarbij elk spel een verzameling is van optimale strategieën.