Het jaar 2018 zit erop. Het was het jaar van de herdenkingen: precies honderd jaar geleden kwam een einde aan de Eerste Wereldoorlog. Het menselijk leed kon niet voorkomen dat een tweede oorlog plaatsvond. De eenzijdige akkoorden en het Verdrag van Versailles, afgesloten na de Eerste Wereldoorlog, bleken geen duurzame oplossing te bieden. De Europese leiders zagen in dat het nodig was om structureel in te grijpen. Dit leidde na de Tweede Wereldoorlog tot het oprichten van de EGKS (Europese Gemeenschap voor Kolen en Staal) die later de Europese Unie zou worden, met als doel: nooit meer oorlog.
2018 was eveneens het jaar van de ‘herdenking’ van tien jaar financiële crisis. Ook hier luidt de vraag: kan financieel leed – denk aan de Fortis-aandeelhouders, de Arco-‘spaarders’ of de Dexia-aandeelhouders – voorkomen dat een nieuwe crisis zich aandient? Kunnen we naar analogie stellen dat ook bij deze crisis de ingrepen niet structureel genoeg zijn?
“Iedere Amerikaan heeft recht op een woning”, luidde de nobele filosofie voor de financiële crisis. Wie (nog) geen inkomen had, zou er later een verwerven. Dat was het uitgangspunt. Ook de zogenaamde Nina’s (no income, no assets) hadden recht op een woning. Kredieten waren goedkoop, de rente lag toen ook dicht bij nul procent. De kredietbedragen liepen op tot 120 procent van de aankoopprijs. Terugbetalingen op 30 tot zelfs 35 jaar en gratieperiodes waren normaal. De banken sliepen op hun beide oren want ze hadden hun geliefkoosde waarborg: de hypotheek.
Financiële experts goten die kredieten in een pakketje. Duur betaalde ratingbureaus sloegen er een positieve stempel (een A- rating) op, gezien de diversificatie en spreiding van het risico over duizenden kredietnemers. De Europese banken vochten om het papier op te kopen. Deze techniek wordt de Collateralized Debt Obligation of CDO genoemd. Anders uitgedrukt: rommelkredieten mooi verpakt, compleet met een leuke strik errond.
Als de Amerikanen niet meer konden afbetalen, gaven zij de sleutel van hun huis gewoon aan de bank. In tegenstelling tot Europa is in Amerika een hypothecair krediet gekoppeld aan het huis en niet aan de kredietnemer, iets wat veel Europese bankiers niet wisten. Banken kunnen er het niet-gerecupereerde bedrag na verkoop van de woning dus niet verhalen op de kredietnemer, via loonbeslag bijvoorbeeld, zoals dat bij ons het geval is. Als de huizen dan door collectieve leegstand dalen in prijs, stuikt het kaartenhuisje in elkaar.
Deze situatie vertaalde zich in moeilijkheden bij de financiële instellingen. Zeggen de namen Fannie Mae en Freddie Mac u nog iets? Deze twee grootste hypotheekbanken van Amerika kwamen in 2008 in de problemen en werden genationaliseerd. Het was het begin van een financiële thriller met hoofdrolspelers als Merrill Lynch, Lehman Brothers en verzekeringsbank AIG, om er maar enkele te noemen.
De Europese banksector, die heel wat rommelkredieten in portefeuille had, en de Europese aandeelhouder betaalden mee het gelag. De financiële storm ging immers trans-Atlantisch, met een impact op de hele financiële wereld. Wat België betreft, werd Fortis gered van het faillissement door BNP Paribas; Dexia splitste en werd Belfius en een bad bank; KBC kreeg een overheidslening toegestopt om overeind te blijven en ARKimedes, het investeringsvehikel van de Vlaamse overheid, moest worden ondersteund, om er maar een paar te noemen. De diverse ingrepen deden de overheidsschuld toenemen met 2,8 procent van het BBP. De balansen van de banken namen af: 35 procent minder dan tien jaar terug.
Ditmaal zijn het niet de gezinnen of de Nina’s die aan de basis liggen van de overdreven schuldfinanciering, maar de bedrijven. Het is immers schering en inslag om bedrijven over de nemen via de techniek van leverage of hefboom. Dat kan buy-out zijn (met de bestaande manager) of buy-in (met een nieuwe manager). Het basisprincipe bij beide is dat de prijs voor het over te nemen bedrijf betaald wordt via schuldfinanciering, waarbij het overgenomen bedrijf de schulden aangaat.
Dit is leuk voor de overnemers – meestal private-equityfondsen – die er dankzij deze hefboomleningen in slagen een bedrijf over te nemen zonder de centen op tafel te leggen. Het is minder leuk voor het gezond bedrijf met sterke solvabiliteit dat door dit principe wordt omgetoverd in een reus op lemen poten met veel te hoge schuldratio’s. In de Verenigde Staten is deze markt na jaren van sterke groei inmiddels 1.300 miljard dollar groot, of drie maal het BBP van België.
In deze markt is opnieuw een belangrijke rol weggelegd voor collectieve schuldverhandeling door de zogeheten Collateralized Loan Obligations of CLO's. Dat zijn vehikels die investeren in leningen en deze financieren door obligaties uit te geven. De CLO-markt blijft groeien en dat is ook begrijpelijk: deze Amerikaanse hefboomleningen blijken met hun rendement van vier procent momenteel een van de weinige beleggingscategorieën met een positief rendement. Daarbovenop zijn leningen met een variabele rente aantrekkelijk nu de kapitaalmarktrentes stijgen. Dat betekent natuurlijk ook dat bedrijven het lastig kunnen krijgen als ze tegen onvermijdelijk hogere rentes moeten herfinancieren, of als – vaak veel te dure – overnames minder goed uitpakken dan verwacht.
Je zou kunnen argumenten dat de bankreglementering verscherpt is dankzij de vorige crisis. Dat klopt, maar een groot deel van de financiering van bedrijven komt van partijen die niet onder streng toezicht staan, onder meer via direct funding of peer-to-peerlenen.
Janet Yellen, oud-voorzitster van de Fed, maakte zich al openlijk zorgen over het systeemrisico dat gepaard gaat met deze leningen. Ze zei bezorgd te zijn over de kwaliteit van de leningen zelf en over wie ze in de boeken heeft staan.
De analogie met de vorige kredietcrisis is overduidelijk. De vraag is of de markt voor hefboomleningen ten onder zal gaan aan haar eigen succes, zoals het ook de rommelkredieten verging. Anders gezegd: zijn de CLO’s de opvolger van de CDO’s? Welke instellingen delen in dat geval in de klappen en hoe zullen de financiële markten daarop reageren?
Het belooft een boeiend jaar te worden. Prettig nieuwjaar!
Verdoe jij ook te veel tijd met het opvolgen van alle nieuwtjes in je feed? No worries, wij verzamelen alles wat nieuw is in de finance wereld. Al die nieuwtjes komen wekelijks in jouw mailbox terecht.
