De economie van de ‘greater fool’
Tekst
Rudy Aernoudt
Beeld
Hans Veth (Unsplash)

De economie van de ‘greater fool’

2 november 2022
Environment, sociaal en governance zijn geen te vervullen nevenvoorwaarden, maar noodzakelijke kernvoorwaarden van een duurzaam businessmodel. Bedrijven die niet alleen denken aan waardecreatie op korte termijn, maar aan waardecreatie op lange termijn zijn het meest crisisbestendig. Ze denken niet in termen van wit (profit) of zwart (milieu, sociaal), maar zowel in wit als zwart. Niet langer de eenhoorns zijn de bedrijven van de toekomst, wel de zebra’s.

'Environment', 'social' en 'governance' zijn geen te vervullen nevenvoorwaarden, maar noodzakelijke kernvoorwaarden van een duurzaam businessmodel. Bedrijven die niet alleen denken aan waardecreatie op korte termijn, maar aan waardecreatie op lange termijn zijn het meest crisisbestendig. Ze denken niet in termen van wit (profit) of zwart (milieu, sociaal), maar zowel in wit als zwart. Niet langer de eenhoorns zijn de bedrijven van de toekomst, wel de zebra’s.

Europa kent welgeteld één decacorn, of beter gezegd: kende. Het gaat over het Zweedse fintechbedrijf Klarna dat op 46 miljard euro werd geëvalueerd of 60 maal de ebitda. Maar de waarde van Klarna daalde spectaculair, met 85 procent tot 6,5 miljard euro, dus beneden de grens van 10 miljard die nodig is om het decacornstatuut te behouden. Het Klarna-model was blijkbaar niet duurzaam en de belegger strafte het plots af. Na de mania- kwam de blow-offfase. Enthousiasme over de toekomst wordt wanhoop. En positieve return wordt stop-loss waarbij de besturingsmachines bij vermogensbeheerders, aangedreven door artificiële intelligentie - of moet ik zeggen artificiële stupiditeit - vanaf een bepaalde dip massaal verkopen en zo de neerwaartse trends extra stimuleren.

De greater fool theory

Wat kunnen we leren uit dat voorbeeld? Ten eerste dat waarde in de - overwegend digitale - economie een relatief begrip is. Academici, waartoe ook ondergetekende behoort, proberen modellen uit te bouwen om dergelijke waarden te onderbouwen. Die modellen gaan uit van de zogenaamde groei-opportuniteiten die exponentieel ingeschat worden en opnieuw geactualiseerd een multiple van zestig maal ebitda kunnen rechtvaardigen. Geef mij de waarde die je wil verkrijgen, ik zet de ‘juiste’ parameters in mijn exceltabel en ik kom ertoe. Waarde is dus zeer relatief: het is wat een gek ervoor wil betalen.

Vanuit die logica is een goede belegging niet een belegging die intrinsiek veel waarde heeft, maar een belegging waarvan de kans groot is dat de volgende belegger meer wil betalen. Denk maar aan het cryptoverhaal. Munten zonder intrinsieke waarde worden verhandeld en de belegger is aan de winnende hand zolang er maar een volgende is die bereid is nog meer te betalen. In de economische literatuur heet dat de ‘greater fool economy’. Het probleem begint pas als er geen grotere gekken meer zijn. Dan tuimelt de koers naar beneden en loopt het Ponzi-verhaal ten einde.

Langetermijnwaarde

Het tweede leerpunt is langetermijndenken. Unicorns zijn per definitie kortetermijndenkers. Investeerders zijn exit-driven, met een investeringshorizon van drie tot vijf jaar. Wat nadien gebeurt, is van geen tel en komt ook niet meer in de exceltabellen. Vaak worden de investeerders afgelost via het grote publiek en een publieke notering: een IPO. Vandaar ook dat IPO’s zelden een succes zijn voor de inschrijver van de nieuw genoteerde aandelen. Denk maar aan de IPO’s van Facebook, Uber of nog Netflix die systematisch lager gingen na de beursnotering.

De beursintroductie van Deliveroo bijvoorbeeld mislukte omdat het model sociaal niet was onderbouwd. De exploitatie van de koeriers was misschien wel goed voor de kortetermijnresultaten, maar geen duurzaam verhaal. Club Brugge, dat alleen maar naar de beurs trok om de aandeelhouders te laten cashen, was geen duurzaam verhaal. De G (Governance) van ESG liet te wensen over. Zelfs met een uiterst lage multiplier van 3,5 op ebitda, werd de beursintroductie wegens gebrek aan belangstelling afgeblazen.

Uit de bovenstaande voorbeelden blijkt dat kortetermijnwinstbejag en waardeschepping vaak belangrijker zijn dan langetermijnwaardenopbouw. Dit laatste realiseer je niet met ‘greater fool pricing, maar met een duurzaam model gebaseerd op integriteit en respect voor alle stakeholders. Een duurzame groei is een groei die gebaseerd is op de economische wetmatigheid van winstbejag, maar met aandacht voor ecologische en sociale aspecten. Meer nog, duurzame winst is alleen mogelijk wanneer je ecologische en sociale aspecten in het businessmodel integreert en ze niet langer beschouwt als een externe variabele, of sterker nog een obstakel.

Uit de voorbeelden leren we ook dat Environment, Social en Governance geen te vervullen nevenvoorwaarden zijn, maar noodzakelijke kernvoorwaarden van een duurzaam businessmodel. Bedrijven die niet alleen denken aan waardecreatie op korte termijn, maar aan waardencreatie - wat ze doen voor de maatschappij - op lange termijn zijn het meest crisisbestendig. Ze denken niet in termen van wit (profit) of zwart (milieu, sociaal) maar zowel in wit als zwart. De eenhoorns zijn niet langer de bedrijven van de toekomst, wel de zebra’s.

Impact op financiering

Deze kentering heeft enorme implicaties voor ons financieringsmodel. Het actuele eenhoorngedreven model is gebaseerd op een exitstrategie. De investeerder stapt in, in de hoop er na drie tot vijf jaar uit te stappen met een hoge meerwaarde. Wat nadien de toekomst van het bedrijf is, zal de durfkapitalist worst wezen. Het fonds heeft een beperkte levensduur, tien tot twaalf jaar. Binnen die periode moet de exit gebeuren en kunnen de aandeelhouders hun meerwaarde opstrijken en de fondsmanagers hun carried interest. Deze werkwijze staat als een tang op een varken bij de zebrabedrijven. Hun langetermijnvisie houdt in dat de financiers partners zijn op lange termijn. Indien durfkapitaalfondsen hun closed-endmodel niet laten varen, zullen familieholdings hun plaats innemen. De transformatie naar niet closed-endfondsen is voor de sector een volledig omdraaien van de mindset. Dat moet natuurlijk ook vertaald worden in andere aandeelhoudersovereenkomsten, een andere selectie van investees en een herzien beleid op het vlak van vergoeding van de fondsmanagers.

Zebrafondsen

Veel nieuwe risicokapitaalfondsen dragen duurzaamheid en impact hoog in het spreekwoordelijke vaandel. Maar ze blijven steken in een model waarbij de investeringshorizon te kort is om intrinsieke waarde op te bouwen. Wat ze bij een ‘succesvolle’ investering opbouwen, is enthousiasme over de groei-opportuniteiten die zij vaak zelf niet realiseren, want tegen dan hebben zij al lang gecasht. Als die groei-opportuniteiten zich niet realiseren, betaalt een andere investeerder het gelag. Voor hen is de buit in elk geval binnen. De managers van het fonds worden dan ook betaald op basis van die kortetermijnwinst. Als de risicokapitaalsector wil meesurfen op de golf van duurzaamheid moet het dringend het geweer van schouder veranderen en niet langer hopen op de greater fool economy, maar op zebrabedrijven die een maatschappelijke waarde en dus een intrinsieke waarde op lange termijn hebben.

De economie van de ‘greater fool’