De intrestrollercoaster van het laatste jaar heeft niet alleen impact op de kredietvoorwaarden, maar ook op waarde van de bedrijven. Plots is je bedrijf stukken minder waard. FD-columnist Rudy Aernoudt legt uit hoe dat precies in elkaar zit.
De waardebepaling van een bedrijf gebeurt grosso modo op twee manieren. Volgens de eerste methode baseer je je op het vermogen van een bedrijf, na aftrek van de schulden. Bij de tweede manier vormen de te genereren kasstromen de basis. Als ik deze principes uitleg aan mijn studenten, gebruik ik een koe als voorbeeld. De waarde van het dier bereken je ofwel door het aantal kilo vlees – of de andere delen van de koe – te vermenigvuldigen met de prijs per kilo. Je kunt anderzijds ook vertrekken van het aantal liter melk dat de koe jaarlijks geeft, dit getal vermenigvuldigen met het aantal levensjaren van het dier en vervolgens met de prijs per liter.
Vooral voor jonge bedrijven is de waarde op basis van het vermogen bijna nihil. In dat geval bereken je de waarde op basis van de toekomstige kasstromen. Die kasstromen dien je dan te actualiseren. Daar komt de intrest om de hoek kijken. Als een bedrijf bijvoorbeeld voorspelt dat de kasstroom in 2030 één miljoen euro zal bedragen, dan is de geactualiseerde waarde van die één miljoen bij een nulintrest gelijk aan één miljoen euro.
Stijgt de intrest naar bijvoorbeeld vier procent, dan is de geactualiseerde waarde van die één miljoen gelijk aan 760.000 euro, met andere woorden 24 procent lager. Aangezien de waarde van de onderneming de geactualiseerde som is van de verwachte kasstromen in de toekomst, betekent dit dat de verhoging van de intrestparameter de waarde van de onderneming doet dalen.
Eén miljoen euro gedurende zeven jaar correspondeert, bij een actualisatievoet van vier procent, met een annuïteitenfactor van 6,002. De waarde van het bedrijf is met andere woorden gelijk aan 6.002.000 euro, in plaats van zeven miljoen bij een nulrente. Stel dat je actualiseert aan een rente van tien procent, dan is de annuïteitenfactor 4,86, wat neerkomt op een waarde van 4.860.000 euro [1]. Dit toont aan hoe gevoelig de waarde van de onderneming is voor de intrestvoet.
De gestegen intrest brengt meerdere risico’s met zich mee. De waardeverlaging houdt in dat een volgende financieringsronde onmogelijk wordt. Dat zou immers betekenen dat nieuwe investeerders instappen tegen een betere prijs dan vorige investeerders. Dat is een zeer negatief signaal voor de markt. Het brengt ondernemingen in de vicieuze cirkel van wat in het jargon downrounds heet. Wie wil er investeren in een bedrijf dat op een roetsjbaan zit van dalende waarderingen?
Ook de bestaande aandeelhouders pikken het niet dat nieuwe investeerders aandelen kunnen kopen tegen lagere instapprijzen. Gewiekste venture capitalists nemen daarom in hun aandeelhoudersovereenkomst een prijsgebaseerde antiverwateringsclausule op. Bij de full-ratchet-optie bijvoorbeeld worden aandeelhouders gecompenseerd op een manier die maakt dat ze uiteindelijk dezelfde gemiddelde prijs per aandeel betalen als nieuwe investeerders in de lagere financieringsronde. Dit betekent dat de prijs per aandeel van eerdere financieringsrondes effectief daalt tot het niveau van de nieuwe uitgifte.
Dit alles betekent dat downrounds, onder andere veroorzaakt door een stijgende intrest, het voor een bedrijf extra moeilijk maken om verdere financiering te vinden. Vaak zetten ondernemers specifieke financieringstechnieken in om het probleem te omzeilen. Toen Cowboy, het Brusselse fietsenbedrijf, geconfronteerd werd met downrounds, haalde het geld op via crowdfunding. Daarbij wordt de waarde later bepaald, om zo de waardevermindering aan het oog van de niet-professionele crowdinvesteerder te onttrekken.
Dit alles leidt ertoe dat de actualisatievoet niet alleen verhoogt door de toegenomen intrest, maar ook door de verhoogde risicofactor. Bij publiek genoteerde bedrijven komen daar de geopolitieke risico’s bij, wat de waardedaling nog versterkt.
Ter illustratie: tijdens de gratisgeldpolitiek van de centrale banken waardeerde de financiële markt publiek genoteerde softwarebedrijven aan 35 keer de omzet. Nu gebeurt dat aan zes keer de omzet. Dat is met andere woorden zes keer minder.
Niet-genoteerde softwarebedrijven gingen in 2023 aan gemiddeld 1,5 keer de omzet in verkoop (data Nimbo). Restaurants en eetgelegenheden gingen van de hand voor 0,8 keer de omzet. Dit is peanuts in vergelijking met de astronomische bedragen van twee jaar geleden.
Privaat gefinancierde bedrijfsovernames, de zogenaamde M&A’s, zagen in 2023 hun multiple op de ebitda dalen tot 9,1 (Argos Midcap Index). Dat betekent dat de gemiddelde overnameprijs van kmo’s in de tweede helft van 2023 9,1 keer de ebitda was. Daarmee zitten de bedrijfswaarderingen op het niveau van 2007.
Bedrijven zijn anno 2023 maar evenveel waard als vijftien jaar geleden. Dat staat in schril contrast met piekoperaties in 2022. Voor het veelbelovende Roeselaarse Desotec bijvoorbeeld, betaalde de overnemer tot twintigmaal de ebitda. Eind 2023 werd in dertig procent van de overnames een bedrag van minder dan zevenmaal de ebitda betaald. Om het bij de softwaresector te houden: voor kleinere bedrijven bedroeg de gemiddelde multiple in 2023 8,1. Voor restaurants en eetgelegenheden was de ebitda-multiple 6,1 (data Nimbo). De gemiddelde multiple in Nederland bedroeg in de eerste helft van 2023 slechts 4,6 (Brookz-overnamebarometer).
Samengevat: als gevolg van de stijgende intrest en het risico om de benodigde bank- of equityfinanciering te vinden, gekoppeld aan de geopolitieke situatie, verliezen de bedrijven waarde en zitten bedrijfswaarderingen nu op het niveau van vijftien jaar geleden. De waardevolatiliteit geldt als een secundair effect van het einde van het gratisgeldbeleid. Dat is goed nieuws voor wie op zoek is naar een bedrijf om over te nemen. Het is slecht nieuws voor ondernemers die op korte termijn hun bedrijf willen overlaten.
[1] Annuïteitenfactoren bereken je met gesofisticeerde rekenmachines of door gebruik te maken van annuïteitentabellen, die in de meeste handboeken over corporate finance zijn opgenomen, bijvoorbeeld in R. Aernoudt, Financieel Management Toegepast, Larcier-Intersentia, 2023.
Verdoe jij ook te veel tijd met het opvolgen van alle nieuwtjes in je feed? No worries, wij verzamelen alles wat nieuw is in de finance wereld. Al die nieuwtjes komen wekelijks in jouw mailbox terecht.
