We worden overstelpt met berichten over risicokapitaal en hoeveel geld er nog beschikbaar is om te investeren. Dit zogenaamde ‘droog poeder’ is een noodzakelijke, maar geen voldoende voorwaarde om te investeren. Gebrek aan exit en relatief lage return fnuiken de sector.
Veel risicokapitaalfondsen bulken van het geld. Geld dat opgehaald, maar nog niet geïnvesteerd is, heet in het jargon droog poeder (dry powder). Het droog poeder voor private equity wordt wereldwijd geschat op 1,3 biljoen dollar. Dat van durfkapitaal op 580 miljard dollar (Forbes, maart 2023). Samen is dit vier keer het bruto binnenlands product van België. Je kunt het je amper voorstellen. Ook de AUM (assets under management) zijn gigantisch. Blackstone bijvoorbeeld overschreed in juli de grens van één miljard dollar van vermogen in beheer en beschikt over 200 miljoen dollar droog poeder.
Toch laten investeerders het afweten. In 2022 bijvoorbeeld investeerde de Amerikaanse risicokapitaalsector 109 miljard dollar in techbedrijven, tegenover 208 miljard dollar in 2021. Je ziet een gelijkaardige tendens in de Europese Unie: 66 miljard dollar in 2022 tegenover 108 miljard dollar in 2021 (Dealroom, 2023). De voorlopige cijfers voor 2023 tonen dat die dalende tendens zich voortzet. In de VS daalde de risicokapitaalmarkt in de eerste jaarhelft van 2023 met dertig procent ten opzichte van het jaar ervoor. De Europese markt voor risicokapitaal daalde in de eerste helft van 2023 met zestig procent ten opzichte van dezelfde periode in 2022 (Pitchbook, 2023).
Ook in België speelt dezelfde tendens. Vorig jaar werd in de eerste zes maanden 846 miljoen euro gefinancierd in techbedrijven, tegenover ‘slechts’ 176 miljoen in dezelfde periode in 2023, of een daling met tachtig procent.
Terwijl het droog poeder zich opstapelt, gaan venture capitalists op de rem staan en investeren ze slechts mondjesmaat. Hoe valt dit te begrijpen? Het sleutelwoord is: return.
Ten eerste kenterde het geopolitieke en macro-economische klimaat. Dat was een gevolg van enerzijds het Oekraïne-conflict en de daaruit voortvloeiende volatiele energieprijzen, en anderzijds van het einde van het geldexpansiebeleid, met rentestijgingen als gevolg.
Ten tweede kregen techaandelen in het jaar 2022 zware klappen, met een prijsdaling van gemiddeld 32 procent. Amazon, Google, Meta en Netflix verloren samen twee biljoen dollar in beurswaarde. Risicokapitalisten die investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven volgen die evolutie met argusogen en vrezen voor de impact op de waardering van hun portfoliobedrijven.
Ten derde ligt het rendement van risicokapitaal en private-equityfondsen ver beneden de verwachtingen. Het minimaal verwachte rendement in de zaaifase is geschat op 75 procent en in de groeifase op 60 procent. Een analyse van 855 Europese risicokapitaalfondsen kwam tot een gemiddeld gerealiseerd rendement van twaalf procent. De studie concludeerde dat 45 procent van alle investeringen leidt tot verlies (Le Pendeven, et. al, Practices of European vc-funds, 2023).
Met een return van twaalf procent haal je, met een fonds dat een klassieke levensduur heeft van tien jaar, een multiple van drie (1,12^10=3). Die multiple betekent dat een investering van honderd euro na tien jaar driehonderd euro waard is. Dat is onvoldoende om het risico en de illiquiditeit te compenseren die investeerders in fondsen erbij moeten nemen, zeker nu de risicovrije return hoog is.
Een studie op wereldschaal kwam tot nog slechtere resultaten. Met een vooropgesteld minimumrendement van twaalf procent, zo stelt de studie, is slechts vijf procent van de fondsen voldoende rendabel. 95 procent van de fondsen slaagt er niet in dat rendement te halen. Tien procent van de fondsen haalt een multiple tussen twee en drie en 85 procent haalt een multiple van minder dan twee (Money Talks, Gil Ben-Artz, 2023).
Risicokapitaalfondsen moeten tijdig hun participaties verkopen, hun fondsen liquideren en de bedragen, met de gerealiseerde multiple, teruggeven aan de investeerders. Klassiek gebeurt dat in tien jaar tijd. De exitmarkt is echter niet in goeden doen. De belangrijkste exit is trade sales, de tweede belangrijkste is beursnotering.
Trade sales verlopen heel moeilijk. De belangrijkste reden is de hoge intrest, die leveraged buy-outoperaties bemoeilijkt. Het duurdere geld als gevolg van het einde van de gratisgeldpolitiek leidt niet alleen tot minder operaties, maar ook tot een lagere waardering van de bedrijven. Dat knaagt dan weer aan het rendement van de investeringsfondsen. Ook de andere exitpiste, beursnotering of IPO (initial public offering) in het jargon, is drooggevallen. Er zijn nu meer delistings dan nieuwe noteringen. Voorbeelden zijn Exmar of Telenet. Investeringsfondsen proberen de pil te verlichten door liquidatie uit te stellen. De klassieke levensduur van tien jaar wordt nu de facto twaalf of zelfs veertien jaar. De multiple wordt er niet door beïnvloed, want die houdt geen rekening met het tijdsaspect. Daardoor wordt het moeilijker om een hoge return te garanderen aan de investeerders. Dat is dan weer nefast voor de fondsmanagers, die leven van hun carried intrest (wie zich graag verdiept in het risicokapitaaljargon verwijs ik naar mijn boek, Financieel management toegepast, Intersentia, 2023).
Terloops: de risicokapitaalsector zit nog steeds gevangen in een closed-endverhaal. De eerste vijf jaar wordt er geïnvesteerd, de volgende vijf jaar gedesinvesteerd en dan volgt de ontmanteling van het fonds. Deze korte levensduur staat in contrast met de filosofie van duurzaam ondernemen. De zogenaamde zebrabedrijven streven niet naar kortetermijnwinst, maar naar waardencreatie op lange termijn. De sector van het risicokapitaal, die ethiek in het vaandel draagt, zal zich dus moeten omturnen en overgaan naar evergreenfondsen. Dit impliceert ook een nieuw model voor vergoeding van de fondsbeheerders.
Een van de moeilijkheden om die switch te maken zijn, paradoxaal, de overheden. Overheden proberen de risicokapitaalsector te ondersteunen met publiek geld. Naar schatting is in Europa al 42 procent van de fondsen in risicokapitaalfondsen overheidsgeld. Dat is veel te veel, want het is niet de bedoeling dat het beleid rond risicokapitaal verwordt tot een veredeld subsidiebeleid. Vaak is een van de vereisten dat de fondsen een maximale levensduur van tien plus twee jaar hebben. Overheden verhinderen op die manier dat risicokapitaalfondsen zich inschrijven in de duurzame economie, wat nochtans de bedoeling is van de overheid.
Uit bovenstaande analyse blijkt dat niet gebrek aan geld het probleem is, integendeel. De lage return is het probleem. Dat pak je niet aan door nog meer overheidsgeld in de markt te pompen, maar door ervoor te zorgen dat ondernemingen floreren. Werken aan een beter ondernemingsklimaat, met een stabiele en ondernemingsvriendelijke reglementering, is belangrijker voor de toekomst van de risicokapitaalsector dan nog meer publieke fondsen in de markt te gooien. Vanuit dit perspectief is het falen van de fiscale hervorming een heel goede zaak voor de risicokapitaalsector in België. Die hervorming pakte namelijk ook de DBI-regeling (definitief belaste inkomsten) aan. Dat zou de facto neerkomen op dubbele belastingen en zo de belastingneutraliteit op de helling plaatsen.
Verdoe jij ook te veel tijd met het opvolgen van alle nieuwtjes in je feed? No worries, wij verzamelen alles wat nieuw is in de finance wereld. Al die nieuwtjes komen wekelijks in jouw mailbox terecht.
